中國股市長空Momentum改變了嗎？在上周2014年7月底，歐美股市大跌之際，上證股價指數連續拉出數根長紅日K線，而且日成交金額曾達 1,700億人民幣以上；短期上證指數兇悍表現，與軟弱的歐美股市有天壤之別！近期滬港雙向直通車的利多在即，大陸內地南向投資港股總額度，暫定為 2,500億人民弊；每日額度為105億人民幣。而香港投資者北上試點，總額度為3,000億人民幣；每日投資上限為130億人民幣。南向香港者限機構投 資者，北向上海者則可含香港自然人。
(圖一：上證股價指數日線圖，鉅亨網首頁)
由上證指數日K線圖一看，短期觀點這波股價起漲時間點，為2014年5月21日1,991.06點，至8月1日收盤指數2,185.3點，漲幅為 9.76%。其中以近期7月22日後漲勢最顯著。同一期間德國法蘭克福指數，與美國道瓊工業股價指數，多在上演急跌行情。而上證股價指數卻與這些股市完全 逆相關，成為全球股市多頭最亮眼的市場。由圖一來看，至少上證股價指數已經擺脫近7個月來低吟；即將突破2013年底的密集套牢區。
貳、上證攻堅關鍵：中國總體經濟有無通貨緊縮現象？
(圖二：上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁)
第一個會造成中國經濟通貨緊縮因子，就是人民幣匯率過度升值。主筆文在2012年曾驗證過，其實中國內需「有效需求」，對經濟成長率貢獻，與「貿易 盈餘」一樣顯著。在外銷轉內需的經濟轉型中，中國總體經濟充滿了「接棒風險」；也就是貿易盈餘可能轉弱，但內需也接不上、接手乏力危機。過去自2005年 7月來，人民幣匯率長期升值，對中國內部產業結構轉型，形成非轉不可的壓力。但自2014年2月人民幣結束長期升值趨勢後，已轉為有升也有貶值的區間波 動，暫時解除過度升值風險；使中國經濟對內需市場發展無後顧之憂。如圖三，人民幣兌換美元貶值到6.26兌1美元後；再度轉為升值。本文預估，未來1至3 年內，人民幣匯價將會是區間波動，對產業價格競爭力的剝奪感會解除，對外銷出口產品價格競爭力有益；也有利於人民幣計價債券發行，提升人民幣貨幣在全球金 融市場的地位。
(圖三；人民幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁)
第二個因子是為經濟成長率。如果經濟成長率由高水位快速下降，則代表產業無法轉型或轉型失敗，經濟硬着陸(Hard Landing)風險提高；這就是本文前述的「接棒風險」。但我們經過三年期間觀察，這一段期間，在計畫性經濟的理念下，中國仍然不放棄以國營事業為產業 發展核心；即鄧小平社會主義經濟發展最基本模式。中國不願在社會主義經濟路線中、此時就進入「國退民進」階段，由民營企業取代國營，主要原因是為求穩定。 民營企業完全以利潤為依歸，預期利潤高時會發生盲從Herding投資現象；預期利潤降低，則會集體退出市場，使景氣波動區間變大。「國退民進」的產業策 略，不利於經濟穩定；尤其在轉型升級階段中。
由圖四，中國消費者物價指數(以下皆稱：CPI)，與經濟成長率曲線圖觀察。實際的中國經濟成長數據，目前狀況已處在穩定谷底期；2012年第二季 之後的經濟成長率，在對前一季8.1%說再見後即降為7.6%。到目前為止，一直持續穩定在7.6%上下，形成很顯著的平滑谷底。以2009年至今6年多 數據樣本，經濟成長率中位數值(Medium Value)為9.65%。2014年第二季的7.5%成長率，不僅已是落入中位數值下，也在25%分位數以下；屬於相對低度成長區。而CPI年增率在 2009年9月，全球金融風暴剛過不久，曾經降為負成長值-0.8%；但當時經濟成長率為9.1%，也談不上是否存在通貨緊縮。而且在此之後CPI年增率 就緩慢上揚，到2011年6月時還突破3%警戒值、高達6.5%，出現惡性通貨膨脹徵兆。2011年6月後CPI年增率迅速降溫，自2012年7月後至今 多已經多在3%以下。
要使中國CPI年增率再降為負值，可能需要再一次類似全球性風險，或內部自生系統性風險，才會有此破壞力。換言之，實體經濟要再破底可能性，就是再 來一次全球金融風暴，目前並無此風險。對以反應中國經濟發展為主的上證指數而言，若經濟成長率破底，就有可能再見到歷史低點1,664.93點、即 2008年10月最低點。保守投資者可能認為，除上述全球性經濟金融風險外；中國內部信貸危機、地方債倒閉、資產泡沫裂解，這三大預期利空也可能會是威 脅。但中國內部這三大風險，早在2011年就已經浮現，2012年起已被投資機構繪聲繪影，但至今還沒有造成經濟硬着陸；更沒有所謂「完美風暴」。
(圖四：中國消費者物價指數與GDP成長曲線圖，鉅亨網指標)
叁、上證股價指數有「均數復歸」機會！
就股票市場而言，上證指數過去一段非常沉悶期，除了是因為在抵抗全球性風險外，就是在消化這三大預期利空。這三大利空也並非投資銀行無中生有、危言 聳聽。一、中國國務院審計部，為消除這方面資訊不對稱；在2013年底前，徹底調查地方債未償還餘額狀況。二、而所謂信貸危機，中國國務院也已主動打破， 上市公司債「剛性兌現」，企業不會倒的鐵律；在2014年3月對太陽能產業，超日公司債開出第一槍。三、而大陸一、二線城市房地產資產價格，也於2014 年初開始下降；二線城市跌價幅度顯著。這些現實多在顯示，中國經濟發展的確存在風險；但事實發生時傷害並未擴大，未形成蝴蝶效應、沒有骨牌效果。
因此，我們認為未來幾年中，中國股市有由空方起步，進入趨勢反轉機會；由空頭趨勢轉為多頭。通常一個股價長期趨勢反轉初期，多會給人無感。因為投資 人對低迷很久的股價已經很習慣、也失去每天看盤的興趣。因此，現在所有的上證指數上揚，多會被視為是短期現象；等到股價指數緩緩地，一關又一關地、突破後 瓶頸後，所有投資者才恍然大悟，原來這就是空頭逆轉、長期多頭趨勢的發動。由財務理論來看，中國上證的確存在Mean Reversion向上修正機會。因為我們提過，它在實際經濟體中並無通貨緊縮現象或風險。
至於上證可能的多頭趨勢會如何演進？以這近7年長期樣本，這期間上證股價指數最高點為6,124.04點，最低點為1,664.93點。以基本統計 量(Descriptive Statistics)為衡量依據，其中位數值(Medium Value)為3,894.49點，而25%分位數值(Deciles)為2,779.8點，75%位數值為5,009.59點。如果中國總體經濟確定沒 有通貨緊縮、或是已經解除、尚未發生；則上證股價指數大有可能Mean Reversion，回到中位數值之上下。但上證要走出更大的多頭行情，必需還要擁有兩大條件：一、目前與未來總體經濟不能再有通貨緊縮徵兆。二、未來要 有企業獲利成長推動力量需要再增強。三、經濟成長率必需維持在穩定着陸狀態，亦即最好不要跌落到7.4%以下；如果不巧遇上系統性風險，最好也維持在 6.5%以上。因為，中國總體經濟目前仍然，處在由外銷轉內需階段中。這種轉型階段本身就有落差風險，就是沒法馬上銜接上；與田徑場上接力賽跑一樣，不能 有「落棒風險」。這之所以中國十一五與十二五經濟發展計劃，其實底子裡就是一個轉型升級計劃，多不是積極成長計劃的主因。
人民幣如果長期升值，其最大風險是內需緩慢地成長，無法銜接上外銷的退卻，最後造成總體經濟突然衰退。在實體經經濟上，經濟成長率變成為 負成長；CPI年增率下滑、失業率增加，及因為房地產資產價格下降，將使銀行抵押不動產債務開始沉積，最後也造成資產價格落入下跌循環中。如果總體經濟已 經演變到這種境界，則企業就會企圖以賣出流動性資產，去彌補損失或清償債務，這將使股市持續低迷不振。因此，如果人民幣兌美元持續升值，可能就有此風險。 但，今年2月中人民幣匯率已由長期升值，轉為突然大貶值。因此，類似日元長期巨幅升值，造成日本通貨緊縮歷史，在人民幣匯率上不會再重演。
我們在檢驗一個經濟體是否有通貨緊縮？除資產價格下跌之外，就是債務沉積；債務的沉積的解決在於去槓桿。2009年3月起，為解決全球金融風暴後遺 症，美國聯準會(FED)開始連續4年，執行量化寬鬆貨幣政策(QE)。這一些在美國貨幣市場釋放出來資金，多有造成外部效果，資金流入新興國家中；熱錢 湧入使這些國家貨幣供給量增加，市場利率下跌。但，中國人民銀行並沒有隨FED起舞，人民幣貨幣市場資金與存放利率，並未因FED的QE政策而寬鬆、下 降。即使2012年7月起，歐洲央行為解決希臘西班牙等國主權債務危機，推出無限量購債政策；繼而在今年6月，推出前所未有的負存款準備率極端寬鬆政策； 但多未曾使人民銀行貨幣政策有所動搖。在相對高的人民幣利息成本壓力下，企業資金必需要更有效率地運用，這也使得中國企業在2009年至今這段期間，不得 不提高產品附加價值以求生存。這也會是中國企業與總體經濟，沒有陷入通貨緊縮的重要因素之一。
肆、結論：要走出長多仍需經過考驗！
一、股價指數是針對未來事件與經濟發展做反應，因此現在上證股價指數上揚，也代表未來中國資本市場改革政策，將有益於上市公司價值提升。「滬港直通 車」可能只是中國資本市場，嘗試國際化的里程碑而已。二、目前及未來跡象顯示，中國並沒有通貨緊縮情勢，而造成通貨緊縮的內生變數也正在消失中；如過高的 匯率、與負成長的CPI，與經濟成長率的硬着陸。三、根據本文對中國經濟與金融變數檢驗，我們認為上證股指數有均數復歸機會；但要走出長多行情，則仍然還 是需通過全球系統性風險因子的考驗。
(摘自鉅亨網 2014/8/5)
留言列表
